Nos próximos meses, o cenário global de investimentos deve passar por transformações significativas, à medida que as trajetórias das principais economias começam a divergir de forma mais perceptível. Os bancos centrais, que antes apertaram a política monetária em uníssono para conter o pico inflacionário decorrente da pandemia, agora seguem caminhos diferentes na redução das taxas de juros. Enquanto vários países desenvolvidos apresentam desaceleração econômica, os EUA mantêm um momento surpreendentemente forte, e vários de seus fatores de sustentação devem persistir.
Inflação e Crescimento nos EUA
Esses fatores de crescimento podem manter a inflação dos EUA acima da meta de 2% do Federal Reserve no decorrer do nosso horizonte cíclico de seis a 12 meses. Embora o Fed deva começar a normalizar a política monetária em meados do ano, a trajetória subsequente de redução de juros pode ser mais gradual. O pouso suave da economia dos EUA continua factível. A precificação tanto das ações quanto da taxa de juros terminal do Fed pelo mercado parece excluir a possibilidade de recessão, mas os riscos em ambas as direções — da recessão ao reaquecimento da inflação — continuam amplificados após os choques globais sem precedentes na oferta e demanda.
Oportunidades em Títulos de Renda Fixa
Em meio a essa incerteza, os títulos de renda fixa oferecem rendimentos atraentes, tanto nominais quanto ajustados pela inflação, além do potencial de resistir a uma variedade de condições econômicas. Dadas as curvas de juros achatadas de hoje, acreditamos que os prazos intermediários podem oferecer um ponto ideal entre o caixa, onde os rendimentos são efêmeros e cairão quando começarem os cortes nas taxas do banco central, e os títulos de duração longa, que podem sofrer a pressão do aumento da oferta de títulos, necessário para financiar a dívida soberana crescente.
Preferências Regionais em Títulos de Renda Fixa
Consideramos particularmente atraentes os mercados de renda fixa fora dos EUA, com base em nossa opinião de que os riscos de inflação são menos pronunciados nos demais países desenvolvidos, enquanto a ameaça de recessão é maior. Temos preferência pelos títulos do Reino Unido, da Austrália e do Canadá. Dada a resiliência dos EUA, damos preferência ao dólar americano em relação ao euro e a outras moedas europeias.
Continuamos a preferir os títulos hipotecários emitidos por agências dos EUA (Agency MBS) e outros ativos de alta qualidade devido a seu rendimento e potencial de retorno atraentes. Com as taxas de juros elevadas, vemos uma pressão maior sobre os tomadores corporativos e os credores tradicionais, como os bancos. Nos mercados privados, vemos oportunidades crescentes em financiamentos lastreados em ativos e finanças especializadas.
Importância da Diversificação e Gestão Ativa
O ambiente atual destaca a importância da diversificação global, da atenuação prudente dos riscos e da montagem de carteiras resilientes por meio da gestão ativa. Esperamos que a tradicional correlação inversa entre as ações e a renda fixa seja restabelecida, com potencial de valorização dos investimentos em renda fixa caso o risco de recessão volte a causar aumentos nos preços.
Perspectiva Econômica: Excepcionalidade dos EUA em Meio à Estagnação Global
Em nossa Perspectiva Cíclica de janeiro de 2024, “Navegando a descida”, projetamos condições econômicas globais estagnadas ou modestamente contracionistas para este ano, conforme os efeitos da política monetária restritiva se fizessem sentir. Até o momento, de forma geral, esse foi o cenário em todos os países desenvolvidos — exceto nos EUA. Apesar das recessões técnicas no Reino Unido, na Suécia e na Alemanha e do crescimento estagnado em outros locais, até o início de 2024 a economia dos EUA manteve a pujança surpreendente de 2023.
A nosso ver, o crescimento dos EUA pode ter atingido o pico e deve começar a desacelerar gradualmente como aconteceu com os demais países desenvolvidos ao longo deste ano. No entanto, os fatores que contribuíram para sua resiliência podem continuar a sustentar sua economia por mais algum tempo. Argumentaríamos que há cinco fatores principais em jogo:
- Estímulo Fiscal e Déficits Federais: O estímulo fiscal durante a pandemia e os déficits federais elevados impulsionaram a demanda nos EUA mais do que em outras regiões.
- Sensibilidade à Elevação dos Juros: Outras economias são mais sensíveis à elevação dos juros do que a dos EUA. Em outros países desenvolvidos, o repasse da política monetária acontece mais rapidamente por meio do aumento dos juros da dívida dos consumidores e das hipotecas de prazo mais curto a taxas flutuantes.
- Concorrência das Importações Chinesas: A Europa e o Sudeste da Ásia são mais afetados pela concorrência das importações chinesas do que os EUA.
- Avanços em Tecnologia de IA: As empresas dos EUA estão na vanguarda da tecnologia de IA, criando um efeito riqueza significativo mesmo antes de realizar ganhos de produtividade.
- Impacto das Eleições Presidenciais: O saldo dos riscos para o resultado da eleição presidencial nos EUA inclina-se para políticas marginalmente favoráveis ao crescimento do país e potencialmente prejudiciais em outros lugares.
Implicações para a Inflação e Divergência Global
Os fatores que sustentam o crescimento relativo dos EUA também podem contribuir para uma inflação mais persistente em 2024. Com o desaquecimento da inflação global, acreditamos que o núcleo da inflação dos preços ao consumidor nos EUA (CPI) pode encerrar o ano entre 3,0% e 3,5%. A inflação dos gastos com consumo pessoal (PCE), o indicador preferido do Fed, pode se situar entre 2,5% e 3,0% ao final do ano. No entanto, no restante do mundo, os riscos de recessão ainda são a principal preocupação.
Implicações para os Investimentos
As perspectivas para os investimentos em renda fixa continuam atraentes devido aos elevados níveis de rendimento nominal e real (ajustado pela inflação) e ao potencial desses títulos para resistir a diversos cenários econômicos. Nossa opinião de que os riscos econômicos são maiores nos EUA do que nos demais países desenvolvidos nos leva a um foco maior do que o habitual nos mercados de títulos fora desse país.
Hoje, há uma diferença pequena entre os rendimentos de curto e longo prazo dos títulos. Essa curva de rendimento inusitadamente achatada significa que os investidores podem encontrar valor sem aumentar significativamente o duration, um indicador da sensibilidade às mudanças nas taxas de juros que geralmente é maior nos prazos mais longos.
Duration e Curva de Juros
Para ilustrar nosso ponto de vista sobre duration e curva de juros, é interessante analisar a evolução da nossa posição. Em outubro passado, quando o rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA subiu para 5%, dissemos que o duration parecia atraente embora os rendimentos parecessem altos em relação às nossas expectativas. Em dezembro, uma mudança na comunicação do Fed fez com que os mercados de taxas de juros de curto prazo precificassem temporariamente uma flexibilização maior do que prevíamos pelo banco central.
Hoje, com o rendimento dos títulos de 10 anos ao redor de 4,25% nos EUA, continuamos basicamente neutros em duration. Também consideramos os rendimentos de curto prazo justos e alinhados com o cenário-base que prevemos para nosso horizonte cíclico.
Mantemos um pequeno underweight nas carteiras de títulos de renda fixa tradicional globais e dos EUA, refletindo a recente alta do mercado, mas nosso foco continua em estratégias relacionadas a valor relativo global e posicionamento na curva de juros. Temos uma visão underweight em relação a prazos mais longos da curva dos EUA devido a preocupações com a política fiscal e a oferta de títulos do Tesouro.
Os Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) oferecem proteção a preços razoáveis contra cenários de alta da inflação nos EUA.
Diversificação Regional
Embora ainda consideremos atraentes muitas áreas dos mercados de renda fixa dos EUA, atualmente damos preferência a outros países desenvolvidos, inclusive Austrália, Reino Unido e Canadá, que consideramos valiosos como diversificadores globais.
Na Austrália, o banco central retirou o viés de aperto da política monetária. No entanto, a trajetória de cortes nas taxas implícita na curva futura parece relativamente superficial em comparação com outros mercados, particularmente em função da elevada alavancagem das famílias australianas e das taxas hipotecárias flutuantes, que favorecem a transmissão mais direta das mudanças na política monetária para a economia.
Consideramos o duration do Reino Unido atraente dado o valuation atual, a melhora do quadro inflacionário e a possibilidade de o Banco da Inglaterra fazer mais cortes de juros do que os mercados projetam. De forma similar, vemos no Canadá o saldo dos riscos inclinado na direção de uma acomodação maior por parte do banco central em comparação com a precificada atualmente pelo mercado, dada a melhora na perspectiva de inflação.
Os mercados europeus parecem um pouco menos atraentes, mas oferecem benefícios importantes, como liquidez (profundidade do mercado e facilidade de compra e venda de ativos) e diversificação. Eles também poderiam apresentar bom desempenho caso viessem a se concretizar os riscos econômicos positivos nos EUA ou negativos na Europa.
Ênfase na Qualidade de Crédito
Analisando outras áreas, continuamos a considerar bastante atraentes os títulos hipotecários emitidos por agências dos EUA (Agency MBS). De forma mais ampla, continuamos a dar preferência a títulos hipotecários privados, títulos lastreados em hipotecas comerciais (CMBS) e títulos lastreados em ativos (ABS), todos de alta qualidade.
Prevemos ficar overweight em índices de derivativos de crédito, dívida financeira e industrial de alta qualidade e títulos high yield selecionados. A gestão ativa de investimentos e a análise de crédito independente podem ajudar a identificar vencedores e perdedores entre as empresas e setores no cenário econômico atual.
Considerando os rendimentos disponíveis em crédito de alta qualidade, continuamos a recomendar cautela em relação a posições corporativas menos líquidas e de qualidade inferior, que são mais sensíveis do ponto de vista econômico e ficariam vulneráveis caso os riscos de queda se concretizassem.
Nos mercados de crédito privado, continuamos a dar preferência aos empréstimos de alta qualidade lastreados em ativos, já que o tema da crise bancária continua a se desenrolar em meio a taxas de juros elevadas e um cenário regulatório complexo. Damos preferência a várias formas de empréstimos hipotecários residenciais e de crédito ao consumidor, financiamento de aviação e oportunidades mais amplas de parceria com bancos que buscam se desfazer de portfólios diversificados de créditos lastreados em ativos com bom desempenho.
As dificuldades existentes no estoque de crédito privado também criarão oportunidades para o capital flexível. Isso é particularmente verdadeiro nos mercados de taxas flutuantes, como o crédito imobiliário e o crédito corporativo, já que os juros mais altos geram dificuldades para alguns tomadores altamente alavancados. Esperamos ver um ambiente atraente para mobilizar capital de forma oportunista, concentrando-nos em investimentos híbridos que tenham uma combinação de características semelhantes às dos títulos de dívida, mas com potencial de valorização semelhante ao das ações.